自5月中旬銅價從46390元/噸的高位下降到41000元/噸左右，跌幅約10%，似乎吞沒了2月份開始反彈的過半漲幅。雖然這期間中國政府一直在實行政策刺激，但進出口數(shù)據(jù)顯示中國的銅需求似乎沒有發(fā)生明顯的改善。隨著政策刺激下的經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步回暖，市場預期的政策刺激速率開始放緩，自2月份在強烈的政策預期引導下積累而成的銅價泡沫終于開始破裂，銅價暴跌的事實證明了紙老虎終歸是要破的，而且希臘危機及美聯(lián)儲加息風險也共同加劇了銅價泡沫的破裂程度。不過，當前的銅市似乎發(fā)生了很大的變化，因為造成銅價暴跌的幾項要素似乎并不再得到市場預期的一致寵愛。有詩有云，“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”，我想用這句詩詞來描述當前的銅市環(huán)境再恰當不過了。

下半年銅需求回暖有望

拖累銅價下跌的幾項因素中，內(nèi)需疲弱是最根本的，而且銅需求能否繼續(xù)改善也將關系到下半年銅價的命運，甚至從某方面來講可以關系到中國經(jīng)濟的命運。當前我國5月CPI同比增長僅為1.2%，與3%的年通脹目標還有很大差距，雖然一些主要的經(jīng)濟指標出現(xiàn)了回暖，但回暖幅度仍不足以抵抗巨大的經(jīng)濟下行壓力。當前我國正處在經(jīng)濟換速的結構調(diào)整期，從某些方面我們也看到了領導層為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展從而貫徹改革的決心，而貫徹調(diào)結構卻需要一個比較穩(wěn)定的宏觀環(huán)境作為支撐，否則會很容易引發(fā)區(qū)域性或系統(tǒng)性金融風險，因此經(jīng)濟一刻不企穩(wěn)政策刺激就一刻不會停止。

上半年央行動用了多次降準和降息，雖然經(jīng)濟也出現(xiàn)了一些回暖苗頭，但實體經(jīng)濟卻一直取不到水，對于有50%的可能性已經(jīng)陷入流動性陷阱的經(jīng)濟體來說，以貨幣政策為重心的政策使命似乎是到頭了，因為無論釋放多少流動性實體經(jīng)濟都不會受益甚至還會受到擠壓，造就的經(jīng)濟回暖也只是泡沫而已。近期我們看到政府的政策重心開始由股權融資向債券融資轉移，貨幣政策向財政政策轉移。比如國務院全面放開地方債，正式允許城投債借新還舊，既為防范存量風險，又能穩(wěn)增長；再比如取消存在于商業(yè)銀行20年的之久的存貸比硬性考核。這些“頑固”政策的破冰是上半年我們所沒有看到的，我想這些足以表明政府發(fā)力穩(wěn)增長的決心。財政政策和貨幣政策的作用不太一樣，有了上半年寬松流動性的支撐，如果再有下半年財政政策的加碼，經(jīng)濟企穩(wěn)指日可待，當前市場的普遍預期是中國經(jīng)濟會在三季度末企穩(wěn)。此外，財政政策相比貨幣政策更能改善銅需求，因為實打實的在建項目擴張正是銅需求的應用所在。相信隨著下半年政府對于財政政策的加碼，加之貨幣政策以及信貸的放松，中國的銅需求會有比較大的改善。

供應過剩正在收縮

世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）的統(tǒng)計口徑顯示，2015年2月份全球精煉銅累計過剩20.9萬噸，3月份累計過剩17.9萬噸，4月份累計過剩15.9萬噸，全球精煉銅過剩量呈現(xiàn)逐月下降趨勢，而且15.9萬噸的過剩幅度相對來說并不是很大，甚至今年年底實現(xiàn)供應短缺也并不是沒有可能的事，因為供給端仍在收縮而需求端會繼續(xù)擴張。對于供給端來說，礦石品位的下降及前期銅價暴跌是供給收縮的主因，與銅精礦充裕度同向變動的精煉加工費近幾個月也不斷下滑。目前厄爾尼諾已經(jīng)被確認，而且其強度有可能是有記錄以來的最高，時間初步估計會持續(xù)到明年夏季，這會對銅供給構成很大的威脅，歷史數(shù)據(jù)表明厄爾尼諾發(fā)生時往往造成農(nóng)產(chǎn)品、銅鎳、棕櫚油、白糖、橡膠等品種的暴漲。

此外，上海期貨交易所庫存一直在不斷下滑，這反映了市場對于下半年的供需前景比較樂觀。從現(xiàn)貨與期貨價差來看，雖然最近銅價暴跌伴隨著升水的回落，但升水很快再次回到200元/噸以上的水平，而且近幾個月的升水水平明顯要比4月份之前的平均升水水平高很多，甚至都沒有多少次貼水的情況。

總之，當前的資產(chǎn)價格中似乎已經(jīng)包含了內(nèi)需疲軟要素，如果下半年銅需求正如我們所預期的那樣會回暖，供給端在厄爾尼諾影響下繼續(xù)收縮，那么銅價可能會扶搖直上。當然基本的前提是希臘不會退出歐元區(qū)，不會引發(fā)金融市場動蕩。對于美聯(lián)儲是否會在9月加息，或許只能加劇銅價波動，并不會拖累銅價大幅下行。因此，筆者對下半年的銅價走勢是非常樂觀的。