4月30日，中國宏觀對沖研究院付鵬(博客,微博)院長接受了金銀島專訪，對飆升的鎳價、國儲收銅以及大宗商品融資等熱點問題做了細致的解答，以下為采訪實錄：

金銀島：最近三個月，國際鎳價上漲接近40%，LME鎳價達到近15月高點，您如很看待這波漲價以及對后市怎么看？

付鵬：LME鎳價上周沖高到了18000美元以上，且維持這個價格已經(jīng)一周時間。鎳價已經(jīng)充分反映了目前的兩大事件，印尼禁止出口和西方國家對俄羅斯的制裁。西方國家對俄羅斯的制裁還未影響俄羅斯最大的鎳生產(chǎn)商NorilskNickel的業(yè)務(wù)，Norilsk近年也在擴大對中國、日本等亞洲國家的出口，所以不必擔(dān)心俄羅斯的供應(yīng)中斷。印尼礦石出口禁令暫時沒有修改的可能，有出口資格的礦企又面臨著20%的高出口稅，雖然印尼政府表示對真正建廠的企業(yè)下調(diào)稅率，但是企業(yè)需要達到的條件和下調(diào)幅度還不明確。在印尼建廠周期需要2年左右，在這段時間里鎳的供應(yīng)仍然有缺口?，F(xiàn)在鎳價有掉頭的趨勢，但幅度較為有限。中期價格仍然受到印尼礦石供應(yīng)中斷的支撐，雖然前面我們說過并不用真的擔(dān)心俄羅斯供應(yīng)中斷的問題，但是市場對于烏克蘭引發(fā)的制裁擔(dān)憂仍然會傳導(dǎo)到市場上來，因此鎳價很容易就到2萬左右了。 

金銀島：在印尼鎳礦出口禁令不放松的壓力下，越來越多中資企業(yè)赴印尼投資建廠生產(chǎn)鎳鐵，你對此有那些建議？ 

付鵬：這個確實是印度尼西亞政府希望看到的情況，通過政策禁止原礦出口，其實也算是一種經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的模式，從原本粗獷的賤賣原材料到生產(chǎn)加工的轉(zhuǎn)變，不僅僅能夠帶動本國的產(chǎn)業(yè)升級，解決勞動力，提升附加值等，所以印度尼西亞完成了前期賣資源的原始積累之后，這次應(yīng)該是鐵定下來要把生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)留在國內(nèi)進一步的發(fā)展本土經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)，因此到印尼投資建廠成為很多企業(yè)的選擇，同時印尼為了"招商引資"也對稅收進行了各種優(yōu)惠，這和當(dāng)年的中國招商引資是一樣。

但是一個鎳鐵生產(chǎn)廠的建設(shè)周期一般需要2年左右，按照中國之前的模式來看，政治的相對穩(wěn)定以及一黨專政的制度有著明顯的優(yōu)越性，但是在印尼當(dāng)?shù)兀@些政治的穩(wěn)定性相對比較缺乏，因此在這個過程中需要充分把握印尼政府的相關(guān)政策制度的變化節(jié)奏，以防止一些不必要的政策性風(fēng)險。

金銀島：中國現(xiàn)貨銅升水觸及2008年以來最高水平，您認為哪些因素導(dǎo)致銅價大幅升水？

付鵬：銅的游戲其實是庫存的變化以及顯性庫存和隱形庫存如何轉(zhuǎn)變來影響市場升貼水的游戲；首先從去年開始銅生產(chǎn)企業(yè)就面臨著一個關(guān)鍵原料的短缺，廢渣銅的極度短缺，銅精礦生產(chǎn)只是其中的一部分，而利用廢銅精煉可占到銅生產(chǎn)中不小的比例，這塊會影響到市場的供需預(yù)期，如果大家注意到新聞的話應(yīng)該會注意到江銅副總吳總到處收購廢銅的新聞。

到了今年3月，由于超日債違約引發(fā)了銅價的一波下跌，在這個過程中銅價由于系統(tǒng)性因素的下跌扭曲了市場本身供需之間的各種結(jié)構(gòu)，內(nèi)盤現(xiàn)貨銅和LME3月比價曾下降到6.82的低水平，國內(nèi)現(xiàn)貨在2月和3月也出現(xiàn)過貼水的情況，而LME的現(xiàn)貨銅升水20美元，如果考慮到當(dāng)時人民幣正好處在波動區(qū)間放大，適度貶值修正貿(mào)易水平的背景的話。在這樣的情況下，一般的選擇就是買國內(nèi)的銅并在國際市場上拋售出口套利是比較劃算的，而冶煉企業(yè)當(dāng)然是在LME上交倉要比在國內(nèi)賣現(xiàn)貨要劃算，所以我們看到新聞國內(nèi)的7大冶煉企業(yè)出口規(guī)模加大的原因也就在此。

同時國內(nèi)的市場參與者買內(nèi)拋外，而LME銅庫存自2013年7月就是持續(xù)下降的，尤其是亞洲的倉庫都是下降的，因此這部分銅應(yīng)該是從顯性的庫存變成了隱形的庫存，也就是說國內(nèi)現(xiàn)貨銅運出到保稅區(qū)后，應(yīng)該就被貿(mào)易商接走了，而這批銅并沒有流入到LME倉庫，因此幫助維持了LME的升水結(jié)構(gòu)，目前估計嘉能可和托克手上有大約20至30萬噸銅，加上國儲買入的30萬噸，國內(nèi)銅現(xiàn)貨在本身供應(yīng)緊張的情況下又因為這種原因大幅減少，這就是導(dǎo)致現(xiàn)貨升水持續(xù)走高的原因。

金銀島：在國儲局收儲消息的刺激下，銅價迅速走出3月初連續(xù)大跌的陰影，國內(nèi)外銅價雙雙大漲。您認為此時國儲局收銅的目的有那些？

付鵬：國儲局有收儲的計劃同時還有正常的儲備庫存的輪庫計劃，今年稍早保稅倉儲庫存快速增加，導(dǎo)致實貨溢價下滑。國儲局在1月已以定期合約的方式收購約30萬噸銅。與這兩批收購相抵銷的將是今年稍晚某個時候預(yù)計賣出的約20萬噸較舊的庫存，此為國儲局“正常”庫存輪替計劃的一部分。關(guān)鍵是國儲局這一市場的大買家認為，3月銅價已經(jīng)達到了今年和明年價格的較低水平，在2月和3月銅價較低時大量買入，完成收儲計劃。國儲局買入的銅，一部分來自保稅區(qū)倉庫，一部分是銀行融資到期的抵押物。趕在銅價低時加快收儲步伐，可能提前完成2015年的收儲計劃，甚至實際收儲量大于計劃。當(dāng)然如果說還有其他的目的的話，那這就像去年外界強烈揣測國儲局只是為一家中國軍事機構(gòu)居中買進銅和鎳庫存一樣，我們永遠都不知道答案。

金銀島：您認為本次反彈行情倫銅高點回到哪里？中期走勢怎么看？

付鵬：這個還是要考慮目前的升貼水和比價的背后，這些手握保稅區(qū)近乎一般銅的貿(mào)易商們會怎么做。銅進口進來，壓低的將是國內(nèi)的升水，拉起來的將是LME的升水；繼續(xù)收貨，國內(nèi)的現(xiàn)貨將會更加的短缺。

而至于絕對價格來說，其實去除大金融化后，絕對價格就不用去想太多了，在這種供需結(jié)構(gòu)下，又沒有類似2008年那種金融結(jié)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致的金融性資產(chǎn)的減記撥備，因此銅價大跌到什么2000-3000（注：美元、下同），這都是胡扯，當(dāng)然大漲到8000-10000，目前也不支持，所以合理的空間水平其實就是6500-7000這樣的水平，這是絕對價格，其實并沒有多少利潤，關(guān)鍵的是控制著升貼水背后的價差游戲，這和這幾年的原油市場會有些類似，絕對價格沒什么趨勢，但是升貼水價差的游戲仍然會玩的很爽。

現(xiàn)在滬銅倫銅的比價已經(jīng)到了7.49的高位，人民幣的貶值對銅價影響較小，基本面為影響銅價的主要因素，今年銅供需的緊平衡形勢將支撐銅價。5月和6月為我國用銅高峰，比價很難繼續(xù)拉大，后續(xù)貿(mào)易商將在LME買入銅在國內(nèi)賣出，國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)增加，國內(nèi)現(xiàn)貨升水將下降。

本次倫銅的高點將在6900到7000的區(qū)間，之后將在此價格下方區(qū)間震蕩。但是LME的升水恐怕會因為這種LME市場買入銅導(dǎo)致本身已經(jīng)很低的LME庫存繼續(xù)下降，那么LME的升水會很快的起來。

金銀島：人民幣貶值對于融資銅有那些影響？

付鵬：融資銅的關(guān)鍵是在利差上，而本身的匯差收益應(yīng)該只是一個額外的收益，現(xiàn)在人民幣雙向波動之后，無非就是匯差的收益沒有了而已，關(guān)鍵是利差。

真實的銅價受到需求的支持，保稅區(qū)的庫存雖然很高，但是這種囤積和鋼貿(mào)商的那種有著本質(zhì)的區(qū)別，所以在融資這個問題上，銅應(yīng)該是獨立的拿出來去看的。

金銀島：消息稱銀監(jiān)會正在開展進口鐵礦石貿(mào)易融資情況的快速調(diào)研，保證金比例會大幅提高，對此您認為對大宗商品貿(mào)易融資會有哪些影響？

付鵬：鐵礦石融資的保證金比例提高意味著部分融資方將不能補齊保證金，鐵礦石面臨拋售的風(fēng)險，拋售將引發(fā)鐵礦石價格的下跌，而目前市場對此的預(yù)期已經(jīng)反應(yīng)在價格上。價格下跌和保證金比例提高將壓縮鐵礦石融資規(guī)模?；谙嗤倪壿嫞O(jiān)管層調(diào)整其他融資商品保證金的預(yù)期，也使其他大宗商品承受拋壓，具體到商品上來說，關(guān)鍵還要看這種商品鏈條，例如銅的融資和這個鏈條上風(fēng)險對沖的機制都要遠比鐵礦、鋼貿(mào)這些要成熟的多，因此受到的影響非常的小，并且能夠順利的轉(zhuǎn)化風(fēng)險，但鐵礦這個鏈條就和鋼貿(mào)一樣，恐怕是很悲劇的。

金銀島：有消息稱地方煉廠獲得進口原油使用權(quán)的審批細則已討論完畢，近日有望出爐。您認為這對地?zé)捚髽I(yè)和成品油市場會帶來哪些影響？

付鵬：進口原油使用權(quán)對地方煉廠影響大小取決于進口原油配額的多少，若煉廠有足夠的配額，那么煉廠就可以根據(jù)成品油的市場情況選擇不同品質(zhì)的原油，有利于煉廠控制生產(chǎn)成本和獲取較高利潤，使煉廠生產(chǎn)更有效率。