2013年下半年以來，融資性需求的增加驅(qū)動(dòng)中國(guó)保稅區(qū)銅庫存節(jié)節(jié)攀升，但預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間中國(guó)保稅區(qū)銅庫存增加的驅(qū)動(dòng)力將主要轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)大型冶煉商的出口。與此同時(shí)，保稅區(qū)銅庫存持貨商正面臨“三大壓力”來襲，與2012年5月類似的中國(guó)精銅出口量大幅攀升現(xiàn)象是否會(huì)再次發(fā)生值得投資者積極關(guān)注。

融資需求推高保稅區(qū)銅庫存

2013年下半年以來，中國(guó)銅月度進(jìn)口量逐步攀升，截至2014年1月中國(guó)精銅月度進(jìn)口量達(dá)到39.75萬噸的近兩年新高。驅(qū)動(dòng)因素主要有兩個(gè)：其一，中國(guó)現(xiàn)貨端受前期去庫存、供應(yīng)收緊（主要因廢銅供應(yīng)緊張干擾）以及消費(fèi)好于預(yù)期影響，現(xiàn)貨端逐步強(qiáng)于倫敦金屬交易所（LME）市場(chǎng)，加上上半年銅價(jià)的大幅回落，共同驅(qū)動(dòng)中國(guó)銅進(jìn)口貿(mào)易套利窗口在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)開啟，2013年3月初至11月底中國(guó)銅貿(mào)易進(jìn)口虧損大部分時(shí)間在1000元/噸以下。

其二，2013年6月份“錢荒”以來，中國(guó)中小企業(yè)及房地產(chǎn)商融資難問題再次突顯，融資成本上升驅(qū)動(dòng)融資性貿(mào)易進(jìn)口需求回升。對(duì)此，A股上周的大幅下挫，提供了最好的證據(jù)，因房地產(chǎn)商融資問題可能引發(fā)的信貸危機(jī)擔(dān)憂積累，金融市場(chǎng)做出激烈反應(yīng)。

無疑，融資性進(jìn)口需求攀升的一個(gè)必然結(jié)果是中國(guó)國(guó)內(nèi)隱性庫存和保稅區(qū)銅庫存的節(jié)節(jié)攀升。根據(jù)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，中國(guó)保稅區(qū)銅庫存已從2013年6月份的低點(diǎn)42萬噸，攀升至目前的70萬左右，增加了28萬噸，增幅達(dá)66.7%。與此同時(shí)，LME銅庫存高位回落，從2013年6月底的高點(diǎn)67.8萬噸下滑至2014年2月28日的27.6萬噸，降幅為40.2萬噸。與此同時(shí)，COMEX銅庫存減少了接近6萬噸，而上期所銅庫存在同期僅增加1.68萬噸。但值得注意的是，上期所銅庫存是在2014年1月份之后才開始迅速增加，增加量達(dá)到7.6萬噸，而在1月之前上期所銅庫存總體是下降了5.9萬噸。

從上述數(shù)據(jù)中可以得到的一個(gè)基本推測(cè)是：在2014年1月之前中國(guó)國(guó)內(nèi)隱性銅庫存在增加，而之后上期所銅庫存的增加很大程度上可能是受到隱性庫存重性開始顯性化的影響，而顯性化的主要驅(qū)動(dòng)力來自于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

保稅區(qū)庫存未來增加的動(dòng)力

前期保稅區(qū)銅庫存增加主要依賴于中國(guó)進(jìn)口的推動(dòng)，而未來一段時(shí)間保稅區(qū)銅庫存增加的壓力或?qū)⒅饕獊碜杂趪?guó)內(nèi)大型冶煉商的出口。近期國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨市場(chǎng)的疲軟表現(xiàn)與LME現(xiàn)貨端的堅(jiān)挺形成鮮明對(duì)比，這也意味著中國(guó)進(jìn)口動(dòng)力將逐步減弱。但是，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的壓力如何緩解？國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨持有者當(dāng)然最希望旺季來臨帶來的消費(fèi)買盤能夠解燃眉之急，但近期國(guó)內(nèi)宏觀面的擔(dān)憂已經(jīng)令今年旺季不旺的擔(dān)憂隱隱呈現(xiàn)。如果果然如此，國(guó)內(nèi)大型冶煉商出口或是解決國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨端疲軟問題的重要選項(xiàng)，而且在目前比價(jià)虧損達(dá)到3000元/噸的情況下，國(guó)內(nèi)大型冶煉商出口的驅(qū)動(dòng)力存在。因此，可以預(yù)期未來一段時(shí)間國(guó)內(nèi)大型冶煉商出口將成為保稅區(qū)銅庫存增加的主要壓力。

保稅區(qū)庫存何去何從

中國(guó)保稅區(qū)銅庫存的存在，為中國(guó)銅消費(fèi)企業(yè)和融資性進(jìn)口企業(yè)購(gòu)買美元銅提供了極大的便利。當(dāng)進(jìn)口比價(jià)合適及融資需求緊迫時(shí)，企業(yè)可以通過購(gòu)買保稅區(qū)銅的方式迅速達(dá)到預(yù)期目的。然而，隨著目前中國(guó)保稅區(qū)銅庫存的積累，保稅區(qū)銅庫存的持貨商面臨的壓力也在增加。其一，進(jìn)口虧損的擴(kuò)大抑制了中國(guó)的進(jìn)口消費(fèi)買盤和融資性進(jìn)口買盤；其二，賣出保值面臨的LME反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)壓力逐步加大，持貨時(shí)間成本上升；其三，中國(guó)保稅區(qū)銅溢價(jià)走弱帶來的壓力逐步增加。

上述三大壓力來襲，使得保稅區(qū)銅庫存持有者不得不考慮其持有的現(xiàn)貨將何去何從的問題。他們當(dāng)然也一樣希望中國(guó)市場(chǎng)旺季來臨帶來的消費(fèi)買盤能夠解燃眉之急，或是融資性買盤繼續(xù)堅(jiān)挺來接盤，但他們恐怕還需要著手發(fā)生另外一種可能的備選方案。

這個(gè)方案在2012年年中曾經(jīng)實(shí)施過，當(dāng)時(shí)的背景也是保稅區(qū)銅庫存大量積累，規(guī)模也是在60~70萬噸之間。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)旺季不旺的背景下，2012年5月中國(guó)精銅出口量創(chuàng)下10.2萬噸的歷史新高，通過將銅出口到國(guó)外的方式來緩解國(guó)內(nèi)銅庫存和保稅區(qū)銅庫存所面臨的壓力成為當(dāng)時(shí)不得不做出的選擇。對(duì)比目前的形勢(shì)，中國(guó)出口是否會(huì)再次大幅攀升值得投資者積極關(guān)注。